Биржевой бизнес
Процессы трансформации экономических отношений к концу 1990 г. обусловили формирование объективных предпосылок для создания фондового рынка в России. В этот период стали появляться первые открытые акционерные общества – в первую очередь, коммерческие банки и товарные биржи, а несколько позднее – промышленные предприятия. Ценные бумаги этих корпораций и создали на этапе становления российского фондового рынка базу для биржевой торговли.
Уже на начальной фазе формирования отечественного рынка ценных бумаг проявилась его специфика: в отличие от мировой практики, когда вначале появляется инфраструктура фондового рынка и собственно объекты торговли – акции, облигации и иные финансовые инструменты, в российской переходной экономике фондовый рынок стал формироваться в противоположном направлении, то есть с наиболее развитой и организованной его части – с собственно фондовой биржи или фондового отдела в структуре товарной биржи.
Предопределили данный путь развития на начальной его стадии настроения предпринимателей – организаторов фондовых бирж. Огромную роль при этом сыграло то обстоятельство, что учреждение товарных бирж, становление которых началось почти на год ранее, принесло инициаторам их создания и участникам торгов значительные прибыли. Поэтому превалировало мнение, что если форсировать процесс образования фондовых бирж, то по аналогии с товарными биржами можно некоторое время получать сверхприбыль. Иными словами, на начальной фазе становления биржевого фондового рынка в России биржи образовывались как рискованные, венчурные предприятия, которые изначально были ориентированы на извлечение прибыли и заполнение пустых рыночных ниш.
Однако реальная экономическая практика оказалась иной, а условия для функционирования фондового рынка коренным образом отличались от условий товарного биржевого рынка, успешное развитие которого было обусловлено привилегированным положением товарных бирж, где существовало свободное ценообразование, тогда как на внебиржевом оптовом рынке цены регулировались государством. С самого начала своей работы фондовые биржи столкнулись с такими основополагающими проблемами, как отсутствие на рынке сколько-нибудь значительного числа акций и других корпоративных ценных бумаг, что порождало, в свою очередь, проблему ликвидности биржевого фондового рынка. Отсутствие в долговом сегменте государственных ценных бумаг, имеющих высокую надежность и ликвидность, также во многом осложняло задачу эффективного функционирования биржи. Кроме того, имелись трудности при осуществлении регистрационно-депозитарных услуг, отсутствовали компьютерные биржевые сети.
Стремясь расширить спектр фондовых инструментов, биржевики стали котировать на торгах такие специфические фондовые ценности, как брокерские места и кредитные ресурсы. Однако до начала 1992 г. наибольшее распространение на фондовых биржах России получили акции товарных бирж (структура фондовой биржевой торговли на примере Московской центральной фондовой биржи показана на рис.5.1).
Рис.5.1. Структура предложения на продажу на МЦФБ на апрель 1992 г. (в процентах).
Источник: Экономика и жизнь. – 1992. — №20. – С.8.
Привлекательность ценных бумаг товарных бирж объясняется относительной надежностью их обеспечения прибылью от торговых операций; в условиях товарного дефицита и масштабной инфляции акции товарных бирж оставались по стоимости довольно стабильными и даже нередко возрастающими в цене. Доля акций бирж в структуре оборота фондовой торговли в первой половине 1992 г. составляла до 33% рынка. Что же касается торговли брокерскими местами, которые продавались, как правило, вместе с акциями бирж, то их доля в обороте к 1993 г. последовательно сокращалась.
В начале 1992 г. произошло снижение объема торговли на биржевом рынке ценных бумаг. Причиной этому послужило, так же как и на товарном биржевом рынке, в первую очередь, усиление налогового бремени и либерализация цен. Введение налога на добавленную стоимость и увеличение ставки налога на прибыль от посреднической деятельности привели к снижению интереса брокеров и операторов рынка ценных бумаг к биржевым сделкам. В результате многие участники рынка стали избавляться от акций бирж и закрывать позиции по прочим биржевым инструментам.
Неблагоприятная ситуация, сложившаяся на биржевом фондовом рынке на начало 1992 г. и еще более ухудшившаяся к середине года, указывала на кризис биржевой торговли. Объемы сделок с ценными бумагами, заключаемых на фондовых биржах и фондовых отделах товарных бирж, значительно сократились. Так, например, объемы сделок с ценными бумагами на Московской центральной фондовой бирже сократились за пять месяцев (с декабря 1991 г. по апрель 1992 г.) в 20 раз в денежном выражении.
Спад активности биржевой торговли ценными бумагами приостановил процесс приватизации государственной собственности, начавшийся к концу 1992 г. В октябре этого года всему совершеннолетнему населению страны стали выдавать государственные ценные бумаги на предъявителя – приватизационные чеки (ваучеры), которые фондовые биржи использовали в качестве объекта биржевой торговли. Наличие такого массового инструмента, как приватизационные чеки, дало толчок к качественно новому изменению структуры оборота фондовых бирж России. Так, удельный вес приватизационных чеков в первом квартале 1993 г. по сравнению с четвертым кварталом 1992 г. вырос с 10,9% до 56%. Доля же кредитных ресурсов и акций сократилась с 48,8 до 27,2% и 8,5 и 1,5% соответственно.
Для региональных биржевых фондовых рынков период конца 1992 г. – начала 1993 г. стал кризисным. В течение этого времени имела место тенденция к сокращению численности региональных фондовых бирж (с 20 до 14), однако увеличился объем сделок, приходящихся на долю региональных фондовых бирж – в частности, рост объема продаж в январе-сентябре 1993 г. по сравнению с соответствующим периодом 1992 г. составил 89,6 раза.[i]
Более интенсивный рост оборота на региональных фондовых биржах по сравнению с московскими площадками объясняется следующими причинами:
— начавшиеся процессы приватизации государственных предприятий в регионах и появление на фондовых биржах ваучеров значительно активизировали биржевые торги, придали сильный импульс к увеличению предложения ценных бумаг местных эмитентов;
— появилась тенденция специализации отдельных фондовых бирж на операциях с кредитными ресурсами и валютой. Так, к концу 1993 г. примерно каждый третий кредитный рубль, реализуемый через фондовые биржи России, приходился на долю Южно-Уральской и Екатеринбургской фондовых бирж;
— фондовая торговля на столичных площадках стала смещаться во внебиржевой оборот по двум основным причинам: а) в связи с развитием институциональной структуры и учреждений внебиржевого рынка; б) в связи с набиравшей силу тенденцией на «оптимизацию» налогов, когда все большее число торговых, промышленных и финансовых структур пыталось минимизировать суммы выплачиваемых в бюджет налогов. Биржа, в силу своей информационной прозрачности, была для этих задач неприемлемым и неудобным рыночным институтом.
Вообще говоря, для российского фондового рынка 1992-1993 годы стали этапным моментом: либерализация цен и последовавшая за этим событием гиперинфляция внесли новый компонент в развитие отечественного рынка ценных бумаг; начиная с этого периода оформились и стали все более рельефно проявляться следующие тенденции:
— во-первых, высокий уровень инфляции (2700% в 1992 г. и около 900% в 1993 г.) сделал невыгодным инвестиции в корпоративные ценные бумаги и вообще в реальный сектор российской экономики. Коммерческие банки, предприятия и частные вкладчики предпочитали инвестировать капитал в сферы с быстрым оборотом (экспортно-импортные операции, торговлю) или же конвертировали заработанную рублевую массу в твердую валюту. Такое положение дел сильно затрудняло развитие биржевого фондового рынка;
— во-вторых, на волне инфляционных ожиданий и некомпетентности мелких инвесторов значительный сегмент фондового рынка заняли инвестиционные компании мошеннического толка, основанных по принципу «финансовых пирамид» (например, АО «Система Теле-маркет», «МММ», «Хопер-инвест» и другие). Впоследствии, когда эти дутые компании одна за другой становились банкротами, огромное количество мелких инвесторов потеряло свои вклады. В итоге доверие к рынку ценных бумаг со стороны населения было в значительной степени подорвано;
— в-третьих, крах многих «финансовых пирамид» предопределил развитие отечественного рынка ценных бумаг по типу «рынка крупных операторов» с доминирующим влиянием банковского сектора и нерезидентов. Рынок такого типа качественно отличается от рынка с множеством мелких инвесторов, что особенно сильно сказывается на подвижности цен (волатильности) и стабильности рынка – каждая продажа или покупка крупного инвестора приводит в движение значительные массы капитала; в такой ситуации возможны неожиданные падения и взлеты курсов ценных бумаг;
— в-четвертых, российский биржевой рынок ценных бумаг периода 1992-1993 гг. – это, в основном, рынок приватизационных чеков, которые изначально являлись ценными бумагами с ограниченным сроком хождения. По сути дела, биржевой рынок данного периода – это, по преимуществу, рынок приватизационных чеков и государственных облигаций (на который в 1993 г. приходилось 270,4 и 283,1 млрд. руб. соответственно) и кредитных ресурсов (1429,5 млрд. руб.), которые в 1995 г. перестают торговаться на фондовых биржах.[ii] Доля акций в объемах биржевой торговли на тот момент не превышала 10%. Такие огромные диспропорции отечественного фондового рынка не могли не сказаться на его эффективности – так, к 1993 г. доля государственных ценных бумаг (государственных и муниципальных облигаций, а также приватизационных чеков) в общей массе обращающихся на биржевом фондовом рынке, составляла 93%, а к 1994 г. эта доля повысилась до 99%. И даже несмотря на то, что в 1995 г. приватизационные чеки прекратили хождение и были аннулированы, доля государства продолжала оставаться на уровне 99%.
Полное доминирование государственных и муниципальных структур на долговом рынке ценных бумаг в первой половине 1990-х гг. объясняется тем обстоятельством, что корпоративный сектор в этот период только зарождался. Вновь образованные открытые акционерные общества были не готовы пользоваться таким эмиссионным инструментом, как облигации вследствие высокой инфляции и невозможности оплачивать завышенные проценты к погашению. Кроме того, корпоративному сектору на долговом рынке было очень трудно конкурировать с государством.
Чрезмерная эмиссия государственных краткосрочных обязательств (ГКО) в 1994-1998 гг. нарушила соотношение потоков финансовых ресурсов между государством и предприятиями реального секторов экономики. При высокой доходности ГКО практически вся банковская система функционировала на рискоспекулятивном рынке и, по существу, паразитировала за счет бюджетных средств. Коммерческие банки страны, быстро оценив преимущества купли-продажи ГКО, стали переключаться с реального сектора экономики на финансовый рынок, на котором обеспечивалась высокая доходность при быстром обороте средств. Кредитование предприятий промышленности, строительства, аграрного сектора уходило при этом на второй или даже третий план. На биржевом рынке ценных бумаг не нужно было тратить времени и усилий на выяснение кредитоспособности заемщиков, обеспечение залогов, соблюдение договорных обязательств. Важным становилось другое – в условиях надувающегося пузыря вовремя закрыть позиции, не попадая под дефолт.
Макроэкономические условия вплоть до 1998 г. можно охарактеризовать как последовательно ухудшающиеся как с точки зрения увеличения бюджетного дефицита, так и раздувания доходности долгового рынка. Дисбаланс на биржевом рынке облигаций все более нарастал, так как для привлечения новых капиталов и погашения долгов по предыдущим эмиссиям требуется удерживать высокую доходность по государственным ценным бумагам. В результате государству приходилось действовать по принципу «финансовой пирамиды», что, в конечном счете, вело к финансовому краху и девальвации национальной валюты. Экономический кризис, разразившийся в России после 17 августа 1998 г., был следствием именно такой финансовой политики, когда дефицит государственного бюджета покрывался за счет чрезмерных заимствований на рынке ценных бумаг.
Следующий биржевой кризис 2008-2009 гг., уже не был чисто российским. Начавшийся с банкротства инвестиционного гиганта «Леман Бразерс» и проблем ипотечного рынка в США (где значительные трудности стали испытывать компании «Фредди Мак» и «Фанни Мэй»), кризис распространился на глобальные биржевые рынки, вызвав панику среди инвесторов. Распродажи, последовавшие на национальных рынках ценных бумаг, уменьшили общую капитализацию компаний, представленных на биржах, в 3-5 раз.
В России разгар кризиса пришелся на лето 2008 г., который усугубился с началом военной операции российских вооруженных сил против Грузии, внезапно напавшей на Южную Осетию в августе того же года.
Котировки российских ценных бумаг стремительно покатились вниз. Цены на отечественные голубые фишки к началу 2009 г. понизились весьма существенно: акции Сбербанка РФ упали со 107 до 14 руб., ВТБ – с 13 до 2 коп., Газпрома – с 387 до 86 руб. Всего за 2008 г. индекс ММВБ снизился на 65%, РТС – на 72%.
Подобное развитие событий было полной неожиданностью для руководства страны. Некоторое снижение промышленного производства и деловой активности не воспринималось на первых порах властями как проявление кризиса. Однако такие негативные процессы, как безработица, изменение потребительского поведения, коллапс на рынке недвижимости и автомобилестроения, схлопывание рынка банковского кредитования – все это заставило правительство пересмотреть свою позицию как по экономике в целом, так и по пакету мер по поддержке банковского сектора и промышленности. Таким образом, биржевой рынок ценных бумаг в очередной раз выступил надежным опережающим индикатором состояния дел в хозяйственной системе, за несколько месяцев указав на депрессию и спад.
